每年年中的中共中央政治局會議，對于研判下半年宏觀經(jīng)濟政策具有重大意義。今年7月26日的會議提出，要全面落實“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務。在“降成本”方面，“抑制資產(chǎn)泡沫”的提法引起了廣泛關注。

　　業(yè)內(nèi)人士分析認為，“抑制”與“防范”不同，表明已經(jīng)出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫問題引起了中央高層的關注。

　　中國的資產(chǎn)泡沫到底在哪兒?中國國際經(jīng)濟交流中心經(jīng)濟研究部部長徐洪才對第一財經(jīng)記者表示，資產(chǎn)泡沫主要是指房地產(chǎn)泡沫，其中包括房價的泡沫和地價的泡沫。

　　萬博新經(jīng)濟研究院院長助理劉哲對第一財經(jīng)記者表示，此次提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”，可能與兩年前的“錢荒”和一年前的“股災”有關系，中央吸取了前車之鑒，以防止已經(jīng)出現(xiàn)的泡沫最終被“吹爆”。

　　“抑制資產(chǎn)泡沫”的提出還令人聯(lián)想到不久前央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成提到的“流動性陷阱”。這被業(yè)內(nèi)解讀為資金在虛擬經(jīng)濟里空轉(zhuǎn)，對于實體經(jīng)濟有很大負面作用，是虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的一種“掠奪”。多名接受第一財經(jīng)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士都表示，實體經(jīng)濟能穩(wěn)住，經(jīng)濟增長就能穩(wěn)住。另一個方面，金融市場價格泡沫的減少也有利于金融體系的穩(wěn)定。

　　局部樓市過熱

　　中共中央政治局會議雖然沒有明確指出哪類資產(chǎn)存在泡沫，但業(yè)內(nèi)人士普遍認為房地產(chǎn)泡沫是顯而易見的。

　　“如果只是單純看市場的各個資產(chǎn)，似乎指的就是房地產(chǎn)。”招商銀行[-1.15%資金研報]總行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮對第一財經(jīng)記者表示。

　　徐洪才表示，當前房地產(chǎn)市場環(huán)境的復雜前所未有，可以用“冰火兩重天”來形容。一線及二線熱點城市地王頻現(xiàn)，房價不斷上漲，多數(shù)三四線城市卻深陷高庫存泥潭。他認為，房價的上漲會透支未來的消費能力，年輕人買了房子之后購買力會大幅下降，這對實體經(jīng)濟形成了沖擊。

　　光大證券[-1.40%資金研報]首席經(jīng)濟學家徐高也對第一財經(jīng)記者表示，房地產(chǎn)資產(chǎn)確實存在泡沫，“去年股災前的股市明顯存在泡沫，現(xiàn)在的債市應該也有很明顯的泡沫。”

　　央行最近公布的《2016年上半年金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2016年6月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額23.94萬億元，同比增長24%，增速比上季末高1.8個百分點;上半年增加2.93萬億元，同比多增1.04萬億元，增量占同期各項貸款增量的38.9%，比1~5月占比水平高0.3個百分點。這似乎佐證了房地產(chǎn)存在泡沫的觀點。

　　但也有業(yè)內(nèi)人士認為“數(shù)據(jù)很正常”。“因為今年著力推動房地產(chǎn)去庫存，這個數(shù)據(jù)的產(chǎn)生實際上是推行去庫存的必然結(jié)果，這也帶動了資產(chǎn)和資本增長。”徐高說。因此，房地產(chǎn)泡沫重點指的應該是局部樓市價格的明顯上漲。

　　徐洪才表示，上半年貨幣政策在傳導渠道上存在不暢問題，導致貨幣沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟。制造業(yè)、鋼鐵、煤炭等實體經(jīng)濟存在著產(chǎn)能過剩，企業(yè)對實體經(jīng)濟的投資減少。而這些錢部分流向了房地產(chǎn)，進一步催生了房地產(chǎn)泡沫。

　　對于下半年房地產(chǎn)政策應是差異化地調(diào)控，徐洪才認為，在房地產(chǎn)去庫存的主基調(diào)下，針對市場分化情況，應注重分類施策、因城施策。一二線城市要適度收緊，防止房價過快上漲，積極進行從緊從嚴的政策管制很有必要;對三四線庫存較大的城市，要根據(jù)當?shù)厍闆r，化解庫存。房價高漲根源在于地價飆升，下半年對過熱的土地市場會重點調(diào)控，如調(diào)整土地供應節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期。

　　劉哲表示，理論上只有金融原因?qū)е碌姆績r上漲才有明顯的泡沫，比如此前美國的次貸危機。雖然目前局部地區(qū)的房價上漲偏離了內(nèi)在估值，但與美國的房地產(chǎn)泡沫依然有很大的不同。所以，在調(diào)控措施上，應配合采取一些漸進性、合理性的措施，比如增加土地供應、改革戶籍。但措施必須要審慎，因為如果房地產(chǎn)價格斷崖式下跌，會對經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的負面影響。

　　資金在“自娛自樂”

　　“我認為現(xiàn)在的資產(chǎn)泡沫是全方位的，不再局限于某一個具體領域。”華夏銀行[-0.70%資金研報]發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責人楊馳對第一財經(jīng)記者表示，資產(chǎn)泡沫的根源是實體經(jīng)濟經(jīng)營困難，利潤率下滑，對于投資的吸引力下降，導致資金脫實向虛，短期化、炒作化的傾向越發(fā)明顯。

　　楊馳認為，民間投資增速之所以疲軟，投資渠道不暢只是表象，主因是投資標的吸引力在下降，有穩(wěn)定收益、風險可控的投資對象匱乏。

　　楊馳表示，資產(chǎn)泡沫既反映在房地產(chǎn)領域，也反映在包括互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品、資管計劃、信托計劃在內(nèi)的各類金融產(chǎn)品上，甚至以各類名義存在的非法理財之所以紅火，也說明了資金尋求高收益回報的迫切需求。

　　資產(chǎn)泡沫的問題在于，各類金融投資產(chǎn)品只要是合法的，其募集的資金必然只有兩種投向：在金融領域內(nèi)部循環(huán)，自娛自樂;投資具體項目，以短融長投的期限錯配來拉高投資收益率。“當然，這兩種方式都蘊含了極大的金融風險。”楊馳說。

　　去年孫冶方經(jīng)濟科學獎得主、同濟大學經(jīng)濟學與金融學教授鐘寧樺曾在媒體上表示，2008年危機后出現(xiàn)了一個重要現(xiàn)象，即國企大量參與影子銀行。這些企業(yè)自身沒有很好的投資機會，卻從金融體系中以較低的成本借了大量的錢，后轉(zhuǎn)手借出以從中獲得利差。

　　對此，中債資信宏觀研究分析師黎軻認為，國企本身的投融資是規(guī)范的，國企資金大量參與金融投資的現(xiàn)象并不普遍。國企承擔了很強的社會責任，在近期一行三會多次發(fā)文對影子銀行進行約束和規(guī)范的背景下，國企大量參與受政策限制的影子銀行的動機和可能性很小。

　　劉東亮認為，其實不存在虛擬經(jīng)濟“掠奪”實體經(jīng)濟的問題，現(xiàn)在之所以企業(yè)融資難融資貴，因為它們的資質(zhì)差，想從正常渠道獲得融資難度大，也不符合風險收益比。由于企業(yè)本身資質(zhì)差，所以獲得融資的成本高。

　　逃離“流動性陷阱”

　　上述情況恰巧證實了盛松成的觀點：央行發(fā)行的貨幣成了企業(yè)的活期存款，形成了“企業(yè)的流動性陷阱”。

　　徐高向第一財經(jīng)記者表示，中央高層提及的資產(chǎn)泡沫確與“流動性陷阱”有關，“道理很簡單，資金流動性出來，如果能夠變成實體經(jīng)濟的項目，變成實體經(jīng)濟增長，就不會形成資產(chǎn)價格泡沫了。”

　　但從數(shù)據(jù)來看，大量資金并沒有朝著實體經(jīng)濟而去。去年10月份開始，M1(狹義貨幣)和M2(廣義貨幣)的增速差距不斷擴大。6月出爐的金融數(shù)據(jù)顯示，這一“剪刀差”甚至達到了2010年2月份以來歷史最高值。

　　一份來自國泰君安[0.00%]證券團隊的分析報告的核心觀點是，M1增速過高不是資金派生渠道包括信貸、銀行購買債券等問題，主要是資金運用問題，與往常一樣數(shù)量的資金來源，大多用在活期存款，而往年正常大多是企業(yè)存定期，以及去投資買基金、債券和股權(quán)形成的非銀金融機構(gòu)存款。

　　“央企和大型國企更容易從銀行那里獲得資金，銀行為了規(guī)避風險也更愿意將資金貸給大型國有企業(yè)。但由于缺乏投資良機，國企也持幣觀望，或再以短期存款形式存回到了銀行。”上海天強管理咨詢有限公司總經(jīng)理祝波善向第一財經(jīng)記者表示。

　　“之所以資產(chǎn)價格泡沫到處都是，就是因為資金沒有真正地、有效地轉(zhuǎn)換成實體經(jīng)濟的投資項目，這是核心。所以(中央高層)要抑制資產(chǎn)泡沫。”徐高表示，“我覺得最簡單的辦法，就是把流動性引導到需要流動性的投資項目上去，就能夠分流這些囤積在資產(chǎn)上的流動性，從而抑制資產(chǎn)價格的泡沫。”

　　徐高認為抑制資產(chǎn)泡沫應從兩方面入手：一方面是有效擴大需求，通過積極的財政政策將資金導入實體經(jīng)濟，投資對經(jīng)濟增長有幫助的項目;另一方面是要抑制資金在金融市場的泡沫化傾向。

　　“這兩方面是相輔相成的，把資金導向?qū)嶓w經(jīng)濟既能帶動實體經(jīng)濟擴需，也能夠有效抑制資產(chǎn)價格的泡沫，這是中共中央政治局的方向。我覺得除此之外，在金融市場可能會有意識地采取一些比較強有力的監(jiān)管措施，來抑制金融泡沫的增長。”徐高說。